2026年6月22日，智谱（02513.HK）盘中股价一度突破2900港元，总市值历史性地站上1万亿港元大关。据《中国经营报》报道，从2026年1月8日上市时116.2港元的发行价算起，不到半年，这家被称为“全球大模型第一股”的公司股价翻了超过20倍。万亿光环之下，一个更要紧的问题随之而来：这是中国大模型在国际资本市场拿到的第一张万亿门票，而拿到票，恰恰意味着第一道压力测试也同时到来。
半年20倍，万亿是怎么垒起来的
先把节奏理清。据同花顺数据，2026年6月18日智谱收盘2094港元、单日大涨26.14%，市值9335.95亿港元，距万亿仅一步之遥；6月22日盘中正式越过万亿。而上市首日（1月8日）它的收盘市值不过579亿港元。半年之间从约500亿到1万亿港元，20倍涨幅的背后，不是单一利好，而是三股力量叠在一起：模型能力的兑现、叙事溢价的灌注，以及一个极小流通盘带来的稀缺放大。把这三重引擎拆开看，才能看懂万亿到底是实是虚。
第一重引擎，一纸美国禁令
直接点火的是地缘政治。据《中国经营报》报道，2026年6月12日，美国政府一纸禁令要求Anthropic紧急下线其旗舰模型Fable 5和Mythos 5，全球非美籍用户瞬间“断网”。对深度依赖前沿模型的全球开发者而言，这无异于釜底抽薪。仅仅9天后的6月13日，智谱发布新一代基座模型GLM-5.2，承接了这批被断供的需求。
承接的底气来自此前的铺垫。据虎嗅网梳理，智谱的GLM Coding Plan定价约为同类海外产品的七分之一，上线两个月付费开发者超过15万，到2025年底全球付费开发者突破24.2万，中国前十大互联网公司已有9家深度调用GLM模型。更关键的是供应链自主：据智谱2026年6月经营更新，当月昇腾、天数智芯等国产算力占比已达71%，海外GPU降至29%。一边是海外前沿模型对全球开发者关上门，一边是国产模型以更低价格、且越来越依靠国产算力顶上，资本据此把智谱重新定价为“全球开发者的另一个选项”。
第二重引擎，叙事与稀缺
如果说禁令是导火索，那叙事溢价才是把估值抬到万亿的主燃料。多位投资人把智谱定义为“中国版Anthropic”。据知乎、虎嗅网援引投资人陈悦天的测算，Anthropic在一级市场估值已接近1万亿美元（约9650亿美元），按“中国最好的大模型公司理论上应值1000到2000亿美元、折合约1万亿到1.5万亿人民币”的锚定逻辑，智谱的万亿港元，很大程度上是市场在为“中国版Anthropic”这个身份定价，而非为当期财务买单。
第二个放大器是低流通盘。据虎嗅网报道，智谱IPO发行股份仅占总股本约5.76%，扣除基石投资者后，上市初期真正自由流通的股份不到3%。也就是说，即便市值是1万亿港元，真正在市场上流通的只有大约300亿港元。极小的流通盘，让任何增量买盘都能在价格上掀起巨浪，这是它能在港股三大指数承压时仍走出独立暴涨行情的技术性原因。叙事给了方向，稀缺给了弹性，两者相乘，才有了半年20倍。
第一道压力测试，账要算回到收入上
狂欢之外，压力测试的考卷已经摊开，核心是估值与基本面的巨大剪刀差。据智谱披露，其2025年全年营收7.24亿元，同比增长131.9%，MaaS平台ARR约17亿元，但全年净亏损47.18亿元，综合毛利率41%。据虎嗅网测算，按2025年实际营收计算，智谱市销率超过1200倍；即便按市场对2026年底10亿美元ARR的乐观预期，市值与年化收入之比也约在120倍。作为对照，Anthropic按2026年预期收入口径约20倍、按上半年年化约31倍，OpenAI按2026年预期收入约28倍。智谱的收入估值倍数，比同行高出数倍。
考卷上还有三道追加题。其一是供给端的围攻：Coding是所有人都看上的好生意，据虎嗅网报道，阿里、腾讯、字节都在做自己的编程产品，字节自研Doubao-Seed-2.0-Code并推出AI编程工具，巨头的合围已经开始。其二是流通盘的反噬：眼下撑起暴涨的“不到3%自由流通”，一旦后续解禁、基石退出，稀缺溢价会反向收缩。其三是回A进程，据多家券商信息，智谱科创板IPO已进入辅导验收阶段，A股定价体系与港股的稀缺逻辑能否对接，本身就是变量。这三道题任何一道答得不好，万亿的水位都可能回落。
泡沫不一定是坏事，但要算清楚
以下为推理，供读者参考：智谱的万亿市值，本质上是市场在押注一件事，即它的迭代速度能跑赢被趋同的速度，技术溢价还能再吃几年窗口期。科技史上，互联网泡沫里跑出过亚马逊和谷歌，泡沫不一定是坏事，真正的问题只有一个：智谱会不会是最后留在牌桌上的玩家。验证它的过程，从市值越过万亿的这一刻就已经开始。短期看，最直接的观察指标是增速能不能稳住、付费习惯能不能在中国企业市场真正跑通；长期看，要看它在巨头围攻里能否守住技术领先。
对普通读者而言，与其纠结智谱“值不值1万亿”，不如记住这张考卷的判分标准：万亿是市场给“中国版Anthropic”这个身份开出的预付款，而预付款要兑现，靠的是营收从7亿往70亿、700亿真实地爬上去。第一道压力测试，测的不是股价能冲多高，而是这家公司能不能把叙事，一点点变成账本上的收入。
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